春节开工之后，房地产行业的好消息越来越多。一方面，市场在局部回暖，逐渐有以点带面的势头；另一方面，各种呵护政策仍在不断涌现。昨天（2月20日），又有一个重磅政策出台——

2月20日，证监会宣布于近日启动了不动产私募投资基金试点工作。同日，中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《指引》）。

2022年11月末，证监会发布房企股权融资方面调整优化五项措施，即市场俗称的“第三支箭”，其中包括不动产私募投资基金试点。《指引》的出台，是上述“五项措施”的进一步落地。毫无疑问，《指引》将推动房地产行业加速回到健康、平稳的发展轨道，但其深远影响远不止于此。

     过往一系列障碍被政策扫除

     不动产融资通路进一步打开

20世纪60年代，美国最早出现了由专业机构管理的房地产投资信托基金，通过汇聚众多投资者的资金进行房地产投资。随着运作模式的不断成熟，其规模也不断壮大。从1980年代到2010年左右，30年的时间里，国外房地产基金增长了上万倍。而彼时，中国的房地产基金才刚开始萌芽。

新华社将2010年称为房地产基金元年。次年，随着房地产调控渐成常态化，房企传统融资渠道越收越紧，地产基金迅猛发展，做地产基金的机构上升到了几千家。

当时的地产私募基金，大部分以做债类（纯债或者“明股实债”）投资为主，通过为开发项目提供高息贷，享受地价、房价上涨所带来的红利。

随着2015年房地产行业的调整和利率市场的变化，中国房地产基金迎来转型潮，不少以做房地产投资为主的知名机构，其地产基金的占比不断降低。

这其中很重要的一个原因是，房地产基金在人民币基金领域一直以来没有被正名。以通道和融资业务为主的地产基金，即便规模上升很快，但绝大多数不具备核心价值。

因此，早年的房地产基金也不具备成为一个独立基金类别的成熟度，要么被归于其他类，要么被归于股权类。

特别2017年以来，在清理通道业务、限制基金投资范围等一系列趋严的监管政策下，近年来，新增的不动产私募股权基金规模和产品数量，更是呈逐年下滑趋势。

此次推出的《指引》有诸多亮点，其中之一就是正名：证监会指导基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管政策。

此举具有突破意义，意味着监管对地产基金的态度已经发生了改变，愿意给予其独立的身份类别，正视其作为一类重要的市场参与主体。

同时还对股债比的限制方面进行差异化安排。

此外，《指引》还把住宅纳入了投资范围：不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。戳这里，了解国企资产管理解决方案

通过私募基金向房地产行业融资的通路进一步打开。

根据中基协公布的数据，截至2022年末，协会存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元，存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元。在政策的支持下，未来不动产私募投资基金将迎来大发展，包括房地产在内的不动产领域，无疑将大获其益。

早在去年10月份，为贯彻国务院关于坚持租购并举、加快发展长租房市场的工作部署，在证监会的支持下，建设银行住房租赁基金就在基金业协会完成了备案，基金募集规模达300亿元。

短期打通融资渠道，盘活存量

中长期将推动新发展模式成型

关于不动产私募股权投资基金，去年11月28日，证监会发言人在答记者问中表示，要“积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。”

盘活存量、探索新的发展模式等提法，格外醒目。过去，不动产私募投资基金迟迟得不到正名，跟一个担心有关——怕炒高房价。

然而，实践证明，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等领域的不动产私募投资基金，在支持房地产市场平稳健康发展、促进不动产市场盘活存量、转型发展等方面发挥了积极作用（证监会最新介绍）。

以高和资本为例。在1.0阶段，其就开始做深度的城市更新——寻找价值低估或有提升潜力的物业，收购之后翻新改造，对产品重新定位和调整业态，改善运营和服务，从而实现资产价值提升。

最具代表性的案例是上海静安寺的静安高和大厦。

这栋楼原本是上海中华企业的总部，修建于上世纪90年代初，到2012年时已经非常破败，里面的大租户都搬走了，只剩下一些小租户，租金只有3-4块/平方米/天。周边的写字楼，租金高的在12块/平方米/天的水平，低的就是3-4块，中间档处于空白状态。如此顶级商圈的核心位置有这么一栋大楼，静安区政府也很头疼。

2012年10月，高和资本斥资7.9亿并购了中华企业大厦。对外立面、室内公共区域、楼宇硬件等方面进行提升和改造。一年之后，原本破旧的大楼变成了一个准甲级办公楼，平均租金涨到了7.5块/平方米/天。

一直到现在，静安高和大厦与周边的融合依然非常不错，并且其还是上海党建工作的重点楼宇。2020年上海企业复工首日，时任上海市委书记李强就专门到静安高和大厦视察，检查企业复工相关工作。点这里，帮你盘清资产家底 · 掌握经营效益 · 加强资产监管

高和资本联合创始人周以升告诉小明，很多人可能觉得，这只是一个一般性的改造。其实不然，它是跟政府的招商引资、产业规划结合在一起的。

如今，高和资本已经发展到5.0阶段——包括极其复杂的大型交易，甚至进入不良资产领域。

最近几年，不少民营房企的资金链断裂，烂尾项目成了行业回归健康平稳状态的拦路石。在全力拼经济的当下，障碍必然要一一解决。

类似高和资本这样具备复合能力的专业机构，无疑可以助一臂之力——短期内可以盘活存量资产，让拦路的石头变成铺设道路的材料；中长期，能推动行业走向新的发展模式。

私募基金+公募REITs

将更好服务实体经济

几年前，明源君对话鼎信长城董事长章华时，其表示，要将PE股权投资延伸至大健康、大消费领域、人工智能、大数据等，用实践探索金融和投资对产业的引领作用，支持实体经济发展……减少投机、服务实体才能创造更多的资管和社会价值。

关于启动不动产私募投资基金试点，证监会在介绍中也表示，此次试点工作是证监会落实党中央和国务院有关“促进房地产业良性循环和健康发展”决策部署，健全资本市场功能，促进房地产市场盘活存量，支持私募基金行业发挥服务实体经济功能的重要举措。

大家都知道，近几年基础设施公募REITs发展如火如荼，扩容扩围也在超预期地不断推进。

公募REITs发行上市，可以在很大程度上解决基础设施类资产所需资金快速周转的难题，实现项目投资资金的迅速变现和二次投资。

去年12月8日，证监会副主席李超在首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会上，作视频致辞时表示：“截至今年11月底，共批准基础设施REITs产品24只，已上市22只，募集资金超过750亿元……回收资金带动投资的新项目总投资额超过4200亿元，形成了良好示范效应。”

在全力拼经济、稳增长的大背景下，其重要意义不言而喻。然而，如何从众多项目中筛选合适项目并培育成熟？

这成为推动公募REITs市场规模化发展的当务之急。公募REITs对底层资产现金流的稳定性以及收益率都有严格要求，符合公募REITs发行条件的项目十分稀缺。

不动产私募基金，在培育成熟项目上就可以发挥很大的作用——通过投资新建基础设施项目，或收购现有的基础设施项目进行改造升级，等项目实现成熟运营和稳定盈利后注入公募REITs，有助于实现公募REITs规模的快速扩张。

以凯德商业信托基金为例，其知名的PE+REITs并购退出逻辑，就是在项目启动前引入PE基金，在开发建设期时段再引入培育基金，待物业培育成型后再通过公募REITs予以退出，实现资本回笼再投资的正向增值循环（如下图）。

国内，以私募股权形式参与不动产前期投资，待培育成熟后再以公募REITs或类REITs方式退出的业务模式也已有案例。

比如，2017年中城投资通过股权投资基金收购住房租赁项目，经短暂运营后于2018年通过类REITs实现退出。

再比如，2021年6月，华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金发行上市。其底层资产前期通过不动产私募基金方式，经历了近5年的运作，形成了稳定的现金流，满足了公募REITs对基础设施项目的发行要求。

事实上，从美国公募REITs的发展进程来看，每当经济处于下行周期时，都是公募REITs发展壮大的重要机遇。因为，这时候有大把低价收购优质资产的机会。

这从黑石集团的不动产管理规模上，可以清晰地看出：2019年末，黑石集团的不动产管理规模为1632亿美元；经过疫情3年，截至2022年末，其规模飙升到了3260亿美元（如下图）！

截至2022年末黑石集团的业务构成

▲资料来源：黑石集团官网

小  结

中国的不动产正在向大资管方向大迁徙。几年前，明源君对话周以升时，其多次这样坚定地表示。如今，这一进程越来越清晰，步伐也越来越快了。
（作者：明源不动产研究院主编、首席研究员 艾振强）